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原标题：中信建投2020宏观经济十大猜想：房地产投资将成核心变量，预计增速6%

来源：金融1号院

摘要

一、2020年政策节奏整体相对平滑

二、房地产投资将成为主导2020年经济的核心变量，预计增速6%

三、基建投资仍是稳增长抓手，增速有望回升至7%-8%

四、外需略有改善，但总体增速仍将维持在0附近

五、制造业投资仍将维持低位徘徊的态势

六、汽车下滑的拖累有望减轻，消费可能保持平稳态势

七、2020全年经济增速破6

八、2020年下半年CPI降至1%以下

九、美国经济下行压力将在2020年下半年重现

十、特朗普能否连任取决于年末美国经济与市场的状态

正文

一

2020年政策节奏整体相对平滑

2019年国内政策节奏呈现出了一季度放松，二季度与三季度收紧，四季度相对平稳的特征。这背后的逻辑在于，但在2018年末贸易摩擦有所加剧的背景下，中央经济工作会议强调经济稳中有变，变中有忧，要增强长春百姓忧患意识，政府也制定了相应预案，集中表现为一季度社融的大幅扩张以及财政支出的增加。但是防范与化解重大风险的长期方向仍在坚持，因此经济在一季度企稳后，不搞大水漫灌、不以房地产作为短期刺激经济的手段再度被中央强调，扭转了市场的乐观预期。而在三季度经济增速达到目标下限后，稳增长的重要性又有所提升。在这样的背景下，2019年四季度以来部分国内部分经济数据出现企稳迹象，市场乐观预期升温，并出于惯性的思维认为，2020年一心理咨询季度政策将延续2019年的态势，实现开门红。

但是，在贸易达成第一阶段协议，短期不确定性有所消退的背景下，我们观察到2019年中央经济工作会议整体基调相对2018年更加乐观，强调经济长期向好的趋势未变。尽管实现全面建成小康社会仍然是2020年经济工作的主要目标，但这一目标不仅局限于翻一番的目标，扶贫攻坚被放在更重要的位置。逆周期调节虽将持续，但是幅度仍要科长春百姓学稳健。财政政策提质增效，暗含明年支出规模可能增长有限；货币政策强调降低实体经济融资成本。房住不炒重提，地产政策不太可能出现全局性放松，边际调整仍要取决于地产市场的运行状态。

因此，在四季度以来经济内生动能有所修复的背景下，2020年整体的政策节奏相对2019年可能更加平滑。由于2019年一季度新增社融规模高达8.2万亿，加上过渡期最后一年化解非标的压力，2020年一季度社融增速可能出现一定的下滑。

二

房地产投资将成为主导2020年经济的核心变量，预计增速6%

房地产投资在2019年1-11月仍然保持了10.2%，成为支撑中国经济的主要力量，估计2019年全年房地产投资增速仍然有望维持在10%左右。在以往的房地产周期中，房地产销售对于投资一直维持了两到三个季度领先性，而一轮房地产周期一般持续三年，这也是市场在2017年后持续估计房地产投资将下行的主要原因。但不幸的是，在本轮房地产周期中，房地产销售与投资的关系出现了显著的弱化。这主要原因在于本轮房地产周期中，由于政府对于土地供应节奏的把握，使得全国房地产市场一直处于低库存的状态，叠加因城施策的调控政策，使得一二三线城市周期运行不同步，导致整体房地产周期被熨平。

尽管近期房地产销售也有所回暖，但这更可能是受到了在房地产企业融资收紧的背景下，通过以价换量、加大推盘量的推动。但从另一个角度看，房地产新开工的增速持续高于销售增速，这从广义的角度看，也是房地产库存仍在累积的标志，这也可以从十大城市房地产可售面积在6月之后再度回升得到印证。而70城房价增速的下滑，也意味着房地产市场的景气度也在下滑。随着房地产企业购地动力的减弱，这也将意味着其未来继续加快推盘力度、以价换量的空间受到进一步的约束。预计2020年房地产销售面积将在-5%左右。

2019年以来，房地产投资的特征是建安投资回升，但购地支出回落。在以往很多对房地产投资的分析中，往往认为土地购置费不计入GDP中的资本形成，因此忽视了对于地产企业购地行为的研究。但是实际上，土地是房地产企业进行后续施工的前提条件。因此，判断未来土地市场的节奏对于判断房地产投资至关重要。本轮房地产周期中，土地市场的拐点出现2018年年中，随后开始出现回落。但在回落的过程中，由于前期房贷利率下行以及融资政策放松的影响，部分热点城市出现了房地产市场的小阳春，2019年土地成交面积出现了企稳，土地溢价率也同步走高。但随着5月以来政府对热点地区调控力度增强，尤其是对于房地产企业前端融资的约束，土地成交也随之走弱，9至10月的短暂提升更多是基数因素的影响，土地溢价率目前已经降至2018年末以来的心理咨询最低水平。

尽管房地产销售对投资的领先关系在本轮房地产周期中出现了显著的弱化，但是房地产投资与百城成交面积之间的稳定关系依然保留，后者对于前者仍然保留了一年左右的领先性。而根据土地成交的领先性判断，我们估计2020年房地产投资有望回落至6%左右。而如果房地产投资在2020年出现了预期之外的下滑，这可能成为打破当前这轮弱复苏的核心因素。

三

基建投资仍是稳增长抓手，增速有望回升至7%-8%

随着2018年三大攻坚战的打响，基建投资出现了显著的下行，全口径增速从2017年末的14.9%到2018年9月最低时一度降至0.3%。尽管此后国家采取了很多政策，试图推动基建补短板，但是基建投资的回升速度却一直低于市场预期，2019年前11月的累计增速仅为3.5%。而导致基建投资回升速度低于预期的核心原因还是资金的约束。尽管专项债的规模有所抬升，在2018年三季度之后开始发力，2019年一季度受益于额度提前释放的影响心理咨询也有了大幅的提升，但是这毕竟难以与过去隐性债务约束较弱时相比，而且专项债中的很大一部分，例如土地储备专项债、棚改专项债等，并未形成对于基建投资的需求；另一方面，专项债与过去隐性债务存在区别，对于项目仍然是有一定的收益率要求的，这使得项目筛选上存在一定的困难，再加上由于前期部分项目的准备工作并不充分，造成了专项债募集的资金滞留在企业账面的情况出现。

从近期国务院常务会议以来的精神看，破除基建项目的资金约束，尽快实现有实物量的项目将会是明年政策关注的焦点。我们预计，专项债额度在2020年有望进一步提升，而由于棚改规模的下降，可能会有更多资金投入到基建领域。此外，在6月国常会允许专项债作为资本金之后，9月国务院常务会议又进一步扩大了允许使用专项债所募集资金作为资本金的行业范围，11月会议又下调了部分基建项目的资本金比例要求，专项债所撬动资金的规模也有望提升。

而正如前文所述，专项债对投入的项目有一定的现金流回报要求，而以其作为资本金的项目对于其回报的要求就更高了，这也限制了基建的发力。因此，除了资本金之外，在9月末召开的金稳会上也提出“政策性金融机构加大逆周期调节力度”的说法，未来对于项目现金流要求不敏感的政策性金融机构，有望在基建投资领域发挥更大作用。而从2020年一月新发行的专项债来看，投入基建领域的规模确实出现了显著的提升。

因此，我们预计，在未来逆周期调控继续发力的背景下，基建投资仍将是稳增长的抓手。7月政治局经济工作会议提出基建投资的重点是，“补短板”+“新基建”。“补短板” 包括，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等，“新基建”主要是指信息网络等新型基础设施建设。随着支持政策的不断出台，预计基建投资增速将稳步回升，我们估计2020年基建投资增速有望回升至7%-8%。

四

外需略有改善，但总体增速仍将维持在0附近

2019年1-11月的出口累计值增速（美元计价）为-0.3%，低于去年大部分时间10%左右的增速中枢。尽管出现了显著的回落，但与周边的韩国以及其他部分发达经济体相比，中国出口回落的速度并不明显。这与中国的出口结构中，消费品的占比较高，而在全球经济下行周期中，海外对于消费的需求相对稳定。因此尽管受到了贸易战的冲击，但是中国的出口依然保持了一定的韧性。在2019年12月，由于基数效应的影响，预计出口增速可能出现一定程度的修复。但是展望2020年，在海外经济动能继续回落，以及贸易谈判不确定性仍存的背景下，出口增速仍然很难出现进一步的抬升。

首先，尽管贸易谈判第一阶段的协议已经达成，但是美国目前仅对9月之后加征税费的1200亿产品税费减半，5月之前加征的2500亿美元税费依然维持，税费降幅小于预期，这对于2020年我国出口的提振作用相对有限。其次，中国目前仍然是全球经济的主要引擎，如果中国经济再平衡的态势在2020年仍在持续，海外经济当前企稳的势头可能也难以持续，那么全球贸易动能收缩的进程可能仍将持续，这对于我国的出口仍将是不利的。最后，出口增速为名义变量，还会受到汇率、商品价格等因素影响，当前人民币汇率的贬值趋势已经暂缓，全球主要商品价格又暂时还看不到一轮上行的周期，这一因素对于我国出口的影响也将减弱。因此，综合这些因素，我们判断2020年出口增速可能仍将维持在0附近。

五

制造业投资仍将维持低位徘徊的态势

2019年以来，制造业投资呈现出了低迷的态势，前11个月累计增速仅为2.5%。这在很大程度上是由于国内外需求不振，导致工业生产增速下行，制造业企业盈利回落，未来的盈利预期恶化导致。我们测算了全A制造业企业的当季ROA水平，领先制造业投资增速两个季度。制造业ROA的历史数据呈现3-4年的周期波动性，当前处于2018Q2见顶后的回落阶段。我们基于ROA领先关系的测算显示，2020年制造业投资增速仍有可能在低位徘徊的风险。传统的盈利预测制造业投资法是利用工业企业利润增速对制造业投资增速1年左右的领先关系，测算显示制造业投资增速也有回落压力。

融资端的压抑可能制约了2019年制造业投资增长。从历史数据看，制造业企业的资产负债率与同期的制造业投资增速高度正相关，可能体现了两方面的逻辑。一是金融向实体经济传导的角度，金融体系面向制造业企业的信用扩张，促使制造业企业在负债方加杠杆、资产方增加投资。二是制造业企业内生的投资需求引致了其信贷需求，从而体现为投资与负债率的同向变动。2019上半年社融增速回升、企业债务融资增速同期回升，显示信用总量扩张，但从结构上看有所分化。社融口径贷款增速相对较稳，社融总量增速回升主要靠专项债和非标拉动。非金融企业贷款、商业性房地产贷款增速有所回落，但增速仍显著高于总量融资增速，对社融增速回升起到正面拉动作用。与制造业投资相关的中长期工业贷款增速在2019Q1达到周期性高点后，在Q2迅速回落，Q2同比增速创2018年以来新低。在信用总量扩张的大环境下，信用供给的结构分化促使了投资表现的分化，房地产投资较快增长、基建投资低位修复、制造业投资中枢回落。我们认为，近期稳定制造业投资的政策有必要在融资端强化对制造业企业的信用供给，避免融资约束抑制投资增长。但由于盈利周期走弱下中期、短期逻辑尚不支持制造业投资增速回升、弱化制造业企业的盈利预期和投资意愿，即使政策有所发力，预计制造业投资增速总体呈现低位徘徊的走势。

六 

汽车下滑的拖累有望减轻，消费可能保持平稳态势

2019年以来，国内消费增速出现了较大的波动。在经历了年初的低迷后，5-6月消费增速反而出现了一定的抬升，但在下半年，消费增速又重回颓势。这在很大程度上是受到了汽车销售增速变化的扰动。受到前期购置税减半政策退出的影响，汽车销售自2018年以来持续低迷。而在2019年，由于7月1日，国六标准正式实施，很多经销商在国六标准实施前加大了促销力度，使5至6月统计局口径的汽车销售出现了一定程度的抬升，支撑了整体的社零增速。但是从中汽协以整车厂商角度统计的汽车销售整体依然维持颓势，因此5-6月汽车销售的回升已经透支了下半年的增长。因此，在6月之后，汽车对于社零增速再度带来了拖累，使得10月社零增速回到了7.2%，与4月的低点持平。预期2019年全年社零增速将维持在8%左右。

展望2020年，我们认为汽车消费对于经济的拖累作用有望减轻。首先在政策层面，稳定汽车消费将是2020年稳增长政策的重要一环，推动汽车限购政策向引导使用政策转变，未来实施汽车限购的地区将继续探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，加上前期购置税优惠政策退出冲击的减弱，我们估计2020年全年的汽车销售增速有望回升至-2%左右。由于汽车当中高端产品销售增长更快，统计局口径的汽车销售甚至有望回归0附近。

另一方面，随着房地产竣工周期景气回升，其对总量消费也将发挥一定程度的提升作用。在社零口径的地产系消费中，家具类零售增速与竣工增速有一定的正相关性，建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类社零增速与竣工增速的正相关关系较为微弱。

长期来看，居民消费增速与可支配收入增速基本一致，而居民可支配收入增速跟经济周期同步，2020年增速可能会回落。经济回落背景下，预计收入增速回落，对消费构成制约。不确定因素来自于政策调整。7月30日召开的政治局经济工作会议提出，扩大消费要“启动农村市场”与“改革促消费”。就业、消费支持、收入分配调整等方面或有进一步的政策出台，对消费或有支撑。因此，我们估计2020年社零增速将相对保持平稳，大致与2019年持平。

而另一方面，社零总额与GDP中的最终消费支出不同，仅统计了商品消费和服务消费的餐饮部分，还有诸多服务消费并不在社零的统计之中。伴随着居民消费结构的升级，服务消费的增速一直要高于商品消费，已经成为消费的主要增长点。因此从GDP核算的角度看，受益于服务消费的增长，消费整体对于我国经济的拉动作用在2020年仍有望进一步抬升。

七

2020全年经济增速破6

从2019年的情况来看，在经济面临下行压力时，尽管逆周期政策有所加码，但是决策层仍然坚持了不搞大水漫灌式的货币放松、坚持了不以房地产作为刺激短期经济的方针，展示出了不走老路的决心。因此，即便2020年经济下行压力增大，我们认为常规的逆周期政策可能会有所加码，但是整体政策的定力仍将维持，2020年一季度之后，CPI会出现显著的回落，房地产市场景气度也将有所下行。在贷款形成机制改革后，通过降低公开市场操作利率，并向LPR进行传导，实现降低企业融资成本的作用，可能是货币政策的必然选择。而在财政政策方面，在明年专项债额度在今年提前释放后，2020年专项债额度的进一步增加也是可以期待的。但是政府对于房地产以及隐性债务的约束仍将持续，中国经济的内生动力仍将有所减弱，单靠常规政策可能无法完全对冲经济下行的风险。

但是另一方面，根据刚刚结束的第四次全国经济普查的结果，2018年中国GDP相对于初步核算数增加了18972亿元，增幅达到了2.1%。由于我国GDP核算制度的日益完善，与前三次经济普查年度16.8%、4.4%、3.4%的GDP增幅相比，此次普查年度GDP修订幅度最小。但是由于这一数字是名义值，而2020年翻一番的目标锚定的是实际GDP，二者存在一定的差别。从第三次经济普查（2013年）的结果上看，其对于GDP实际增速历史数据的修订往往有高有低，但是对于两次经济普查直接的年度，实际GDP均有所上修，5年累计上修的幅度达到了0.45%。如果按照名义GDP的比例进行推算，那么第四次经济普查对于历史数据的上修幅度也将达到0.3%。在这样的背景下，2020年可能只要达到5.8%的经济增速，即可实现经济增长翻一番的目标。

而从最近一段时间，决策层的表态来看，似乎其对于数量目标的重视程度也在不断下降。中央在2019年4月的发言中强调，全面建成小康社会的目标已经基本完成，剩下的更多是一些补短板的问题。似乎对于全面建成小康社会而言，GDP增速0.1%的波动，并不比精准扶贫等目标要更加重要。因此，我们认为2020年推出大规模刺激性政策的可能性并不高。我们预计，在两会上，政府会将经济增长目标下调至6%左右，而2020年实际GDP增速可能将在5.9%左右。

八

2020年下半年CPI降至1%以下

CPI在经历了2019年下半年的快速上行后，越来越多的投资者担忧猪肉供给收缩下，猪肉价格继续上行会扰动2020年的通胀形势。

但事实上，自从2019年9月以来，非洲猪瘟疫情的发生趋势已经有所减缓，但在猪肉价格上行的带动下，养殖企业的补栏热情大幅提升，表现为仔猪价格的快速上涨，而养殖企业压栏养大猪情绪浓厚，每月出栏肥猪中的母猪多数都被用做留种，相当于供给进一步收缩，但是需求又在旺季，因此猪肉价格出现了快速上行。但是，从数据上看，生猪存栏的大幅下行已经告一段落，11月环比已经开始回升。随着9月中下旬压栏生猪出栏时机已到，冻肉库存也加大了投放力度，加上前期猪肉价格的快速上行确实对于需求产生了压制的作用。自11月以来，我们观察到猪肉价格已经出现了一定的下行，22省市平均的猪肉价格降至50元/kg下方。

为了判断年末以及2020年的通胀形势变化，我们对未来猪肉价格变化做了三种情形的假设。由于当前需求仍处旺季，因此在中性假设下，我们仍然认为猪肉价格的中枢从当前到2020年一季度仍将维持在55元/kg左右，而从二季度开始逐步回落，到2020年年末降至40元/kg附近，相当于全年猪肉均价在48元/kg。在乐观情形下，猪肉价格的中枢可能从当前到2020年年初逐步涨至维持在65元/kg，从一季度末到年末逐步回落至45元/kg，相当于全年猪肉均价55元/kg。而在悲观情形下，我们认为猪肉价格将从当前的55元/kg逐步降至50kg，而到2020年末将逐步降至35元/kg左右，相当于全年均价43元/kg。

对于CPI中的其他分项，剔除能源与食品的核心CPI其权重约为75%，我们假设2019年未来几月按照过去5年的均值波动。原油价格主要对交通工具用燃料、道路运输、燃气三项存在较大影响，这3项占CPI权重的4%左右，考虑到传导过程中的效率损失，原油价格波动对CPI的弹性大约在1%左右（参见报告《从油价到CPI：影响弹性与情形设定》），我们假设2020年布伦特油价均值维持在68美元附近。而猪肉价格波动的传导效应主要体现在对其他肉类价格指数的影响上，根据历史数据回测，生猪价格波动对于CPI中猪长春百姓肉价格的传导效率约为60%左右，而猪肉价格波动对牛肉与羊肉价格的影响分别为12%和8%，对鸡肉价格的影响为30%。

尽管最近两周猪肉价格环比有所下滑，但由于11月猪肉价格均值仍然高于10月，因此从环比上看猪肉价格仍有上行动力，加上去年同期的低基数，11月CPI同比有望达到4.4%，随后在三种情形假设下，CPI的上行都将延续至2020年1月，中性、乐观和悲观三种情形下，CPI同比增速将分别达到5%、5.5%和4.8%。而在中性假设下，CPI同比在一季度后两月将有所回落，但仍将维持在4%以上；二季度后继续回落，在8月降至3%以下。乐观和悲观的情形下，CPI走势与中性情形大致相当，其破3%的时间分别较基准情形滞后和提前一个月。

但值得注意的是，由于今年8月以来猪肉价格的快速上行，造成2020年8月后，CPI同比中猪肉权重的大幅抬升，如果猪肉价格在那时相对19年8月以后的高位有所回落，这种回落的压力同样将被放大。因此，在我们三种情形的假设下，CPI同比增速在2020年三季度后都将出现快速回落，在年末可能降至1%下方，尤其是在悲观情形下，2020年末CPI同比增速可能降至负值。

九

美国经济下行压力将在2020年下半年重现

全球经济动能在2019年延续了回落的态势，全球制造业PMI指数继续回落，尽管时至年末出现了一定的触底迹象，但未来走势仍旧扑朔迷离。另一方面，贸易摩擦加剧带来紧张情绪，全球贸易量增速继续回落，剔除价格因素后已经降至2009年以来的低点。尽管制造业持续萎缩，但在消费支撑下，美国经济仍然保持韧性，市场担心的衰退并未出现。而在市场和特朗普的压力下，美联储在7月进行了2008年金融危机以来的首次降息，引发了全球央行的降息潮。随后为了维护回购市场的稳定，美联储通过进行隔夜回购操作，从10月开始重新购买短端国债，以实现资产负债表的扩张。无风险利率的下降，也使得市场情绪得到修复，美国股市甚至不断创下新高。长端利率的大幅下行，也使得年末海外经济出现了一定的企稳迹象，海外制造业PMI指数开始筑底。

但是，我们认为，货币宽松对经济的刺激作用可能是偏短期的。美联储货币政策的传导机制是，调整短端利率，通过向长端利率的传导，影响金融条件，进而使得对于经济相对敏感的分项，如房地产、耐用消费品以及资本支出产生积极的影响。但是从这几个分项看，房地产销售虽然相对于2018年的低增速有所回升，但仍然在相对温和的状态，房价增速也有所下滑，显示在未来经济前景存在较大不确定性的背景下，居民对于房地产市场仍然保持谨慎。耐用消费品中最大的分项汽车消费在2015年之后触顶之后，整体就相对稳定，仅仅存在一些结构调整的因素。在企业资本开支方面，年初紧缩预期的消退已经使当时信用收缩的局面有所缓解，但当前企业利润下行的态势似乎并不会因为降息得到扭转，在对未来经济信心不足的背景下，资本支出似乎难因降息而大幅增加。因此，利率下行对于美国经济的影响偏短期，在下半年美国经济的下行压力或将重现。在失业率达到近50年来低点的背景下，经济动能的下滑仍有可能将美国经济引入一场温和的衰退之中。因此，我们对于美国经济整体的观点仍然相对谨慎。

十

特朗普能否连任取决于年末美国经济与市场的状态

2020年影响全球市场的关键事件就是美国大选，2016年特朗普当选后海外市场出现了戏剧性的反转，美股在原先大幅下跌后反转，甚至出现了风险资产大幅上涨的特朗普交易。而特朗普在上台后三年多的时间里备受争议。他引爆了全球范围的贸易大战，甚至成为第三位受到弹劾的美国总统。从目前的民调看，特朗普的支持率仍然低于其不支持率。

但是，在这三年时间内，美国经济整体保持了相对稳健的状态，2018年2.9%的GDP增速甚至创下了金融危机以来的高点，美国股市更是不断创下新高。自20世纪以来，美国三位连任失败的总统——胡佛、卡特、老布什，其任内均出现了经济衰退。因此，目前的经济环境对特朗普仍然是有利的。2016年，特朗普也是在选前民调相对落后的背景下当选的。而目前民主党内的竞争仍然相对激烈，目前前任副总统拜登仍然在初选中领跑。而拜登仍然是美国传统政治精英的代表，在当前美国政治走向极化的背景下，未必能在面对“反建制派”的特朗普时获得优势，况且拜登今年已经78岁，甚至比特朗普还要年长三岁，其若当选也将成为美国最老的一任总统，这对其也是不利的。

因此，我们预计特朗普能否当选连任，在很大程度上仍将取决于美国经济在2020年的表现。如果美国经济如我们预期的仅是温和回落，美股也相对保持稳健，那么特朗普大概率仍将连任。但是，如果美股在2020年出现了幅度较大的调整，那么特朗普的连任之路也将面临更大的挑战。

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