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来源：莫尼塔研究 

一、主题评论：2020年美联储货币政策展望

美国通胀有抬升的迹象，近期公布的美国CPI已经上升心理咨询到了2.3%的位置，为近一年多以来的最长春百姓高值。但目前市场对2020年美联储再降息一次的预期仍然较强，从彭博上的一致预期看，2020年降息一次的概率达到了60%，其中更大的可能集中在下半年（图表1）。但是对于扩表和QE，市场存在一定的分歧。有观点认为，随着利率和通胀回升，美国非金融企业存在违约率提升的风险，因此美联储会在2020年6月底结束扩表并重启QE，以此来压低长端收益率，从而缓解企业的债务风险。对此，我们的看法如下：

1、关于结束扩表：可能性较高，且扩表将出现外溢效应

2019年10月11日，美联储宣布将从10月份起每个月购买600亿美元的短期国债，并至少持续至2020年二季度。我们认为，届时美联储延长扩表时间的可能性很小。从2019年10月份开始扩表至12月底的三个月时间，美国存款机构的准备金规模已经上涨了16.55%（图表2）。2019年12月16日既是季度缴税日、又是国债缴款日、同时还有圣诞节的资金压力，但美国货币市场并没有出现9月份那样的心理咨询“钱荒”现象（图表3），这表明存款机构准备金已经处于比较充裕的状态。2020年美联储还要再扩表6个月，准备金将会更加充裕，因此6月底后应该没有必要再继续购买短债。

另外需要关注美联储扩表的溢出效应。在2019年12月份之前，由于要应对年末的资金压力，银行体系的资金外流的并不多。在美联储扩表3个月后，银行体系准备金已经比较充裕，而且2020年美联储还要再扩表6个月，同时银行也没有了类似于2019年12月份的资金长春百姓压力，这时候完全有可能会产生外溢效应。即美联储扩表的资金并不全都留在银行体系内，而是会往外溢出。至于溢出的方向，可能以股市和短债居多，因为本次扩表主要投放的是短期资金，如果投资于实体经济和长债，需要时间期限很长的资金才可以。这就可能导致2020年上半年美债收益率曲线进一步变陡。

2、关于重启QE：有一定制约因素，存在很大不确定性

为了缓解企业债务的风险，美联储重启QE的可能性确实存在，但重启QE也存在几个制约因素。包括以下三点：

（1）美联储实际上一直在购买长债，规模为每月130亿美元左右

美联储在2019年8月1日的议息会议上宣布，提前结束缩表，并从8月份开始将每月到期的机构债务和抵押贷款支持证券再投资于美国国债，规模为每月200亿美元，超过200亿美元的部分会继续再投资于抵押贷款支持证券。尽管美联储并没有说明这200亿美元是投资于短债还是长债，但从美联储的资产负债表看，美联储持有的长期国债从8月份开始平均每月增加了130亿美元左右，实际上大部分还是再投资的长债（图表4）。

（2）信号效应问题，重启QE可能对股市产生反向作用

在美联储还有6次降息空间的情况下重启QE，产生的信号效应很不确定，这等于明面上告诉资本市场，美国经济和债务可能要出问题，因此很难判断股市会将重启QE解读为利好还是利空，尤其是在目前美股的估值和杠杆率偏高的情况下，这种信号效应的风险会更大（图表5、图表6）。这种现象在历史上也曾经出现过，比如2008年年初，美联储为了缓解房地产风险，三次降息便降了200BP，结果降息当天股市均出现了1%左右的下跌。

（3）重启QE对压低长端收益率的效率并不高

从2008年底开始QE，到2014年底结束QE，美联储持有的长期债券规模从4105亿美元增长到了23467亿美元，净购买了大约2万亿美元的长期国债（图表7）。根据美联储工作论文的测算，美联储3轮QE加上1轮OT的这2万亿美元资金，共拉低了美债期限溢价105BP（图表8）。

但是，我们必须考虑到国债的供给，因为目前长期国债的体量与2008年的时候完全不同。在2010年初，美国长期国债的未偿还余额为73长春百姓00亿美元，截至2019年12月为2.38万亿美元，长期国债的存量规模扩张了3.26倍。按照历次QE与OT的时间表来粗略计算后得到结论：如果考虑到存量国债供给的变化，美联储如果想要通过QE压低期限溢价25BP，需要购买9000亿美元的长债才可以，即如果分12个月买，每个月需要买750亿美元。因此，目前QE压低长端收益率的效率并不高，与其重启QE花费12个月才压低收益率25BP，还不如直接降息25BP来得快。

3、结论：通胀不会对降息有太大制约，美联储应优先选择利率政策

目前，美联储对通胀的容忍度正在上升，美联储在2019年讨论过更改“通货膨胀目标制”，将其改为“周期目标制”，即在一个经济周期内，实现2%的平均通胀率。在这个框架下，经济不景气时通胀低于2%，经济景气时通胀高于2%，都是可以被接受的。

因此，预计当前美国通胀的略微提升不会对美联储降息有太大制约。我们认为，美联储还是应该优先选择利率政策，在利率政策空间非常小的情况下再重启QE。

二、海外重点事件追踪

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美股进入四季报业绩披露期

1月13日开始，美股市场将逐渐进入2019年四季报的业绩披露期，持续时间一个月左右。本次四季报的主要关注点包括：

（1）企业盈利能否支撑估值。2019年以来，标普500累计上涨30%，其中估值扩张贡献了27个百分点，盈利仅贡献了剩余的3个百分点，估值扩张的贡献占比是1998年以来的最大水平，目前，标普500的动态PE已经比较接近2018年初的最高点。因此，四季度的盈利能否支撑这么高的估值就十分重要，从Factset公布的一致预期看，目前市场预计标普500四季度净利润同比增长-2%，纳斯达克四季度净利润同比增长3%，均较三季度有所改善，这可能与2018年同期基数的下降有一定关系。从历史经验看，美股实际披露盈利超预期幅度通常为5%，超预期比例约为70%，这可能与分析师在业绩期前习惯性压低预期有关系，因此最终实际披露的四季度业绩超预期的可能性还是比较高。

（2）板块层面。从目前Factset的预期看，金融和偏防御的公用事业、医疗保健等净利润同比增速预计领先，能源、可选消费、工业净利润相对落后，与三季报的情形基本一致。其中，金融、医疗保健、信息技术这三个行业的估值均处于历史比较低的位置，如果四季度盈利还好，那这三个行业的股价仍会继续上涨。另外一个需要关注的行业是能源，三季报能源行业的净利润同比下滑了50%，如果四季报仍然大幅下滑，这可能会对明年的油价产生比较大的影响。

（3）2020年盈利预测变化和管理层指引。2019年业绩全部披露完毕之后，市场的焦点必然会切换到2020年业绩上。当前标普500和纳斯达克2020年EPS增长预期分别为9.6%和19%，表明市场对明年美国经济仍然是比较看好的态度。本次四季报公布后，盈利预期可能会产生一些调整。

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澳大利亚山火对经济影响巨大

澳大利亚的山火已经持续了数月时间，从去年9月持续到现在。在创纪录的高温、异常干燥的春季和大风助使下，这场山火的过火面积已超过1000万公顷，相当于奥地利的国土面积，并造成至少30人死亡、数百座房屋被毁，以及成百上千万的动物遭殃。本次山火这么猛烈的原因包括：（1）2019年开年，澳大利亚北部遭遇严重干旱，至今一直没有得到缓解，空气湿度低，再加上地上树叶、枯柴堆积等，非常容易产生自燃现象；（2）从去年11月开启的夏季，澳大利亚遭遇持续高温，各地气温频繁上窜至40摄氏度；（3）澳大利亚特有的桉树生长密集且富含油性，被风一吹，火焰就很容易从一棵树烧到另一棵树；（4）澳大利亚地势平缓，也有利于山火的蔓延。未来1~2个月，澳大利亚山火的形势不一定会好转，因为最炎热的季节才刚刚开始。

受这场山火影响，澳大利亚的空运、航运、农牧业、旅游业均受到了一定的冲击。根据澳大利亚西太平洋银行预计，迄今这场山火造成的损失或达50亿澳元（约合238亿元人民币），损失高于2009年维多利亚山火，可能拉低澳大利亚去年整体国内生产总值0.2~0.5个百分点。根据澳大利亚媒体报道，经济学家已下调对2019年澳洲GDP的预测，从原先的增长1.9%调降为1.8%，远低于去年年初预估的2.7%。山火也使得市场对澳大利亚联储降息的概率大增，2020年降息的概率接近80%，甚至出现了10%的零利率预期。

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美国12月通胀数据明显上升

1月14日晚间，美国公布12月CPI数据，其中CPI同比 2.3%，预期 2.4%，前值 2.1%；核心CPI同比 2.3%，预期 2.3%，前值 2.3%。美国通胀这个月上升的主要原因还是在于油价，根据纽约联储的消费者预期调查，未来一年的通胀预期为2.53%，表明美国的通胀确实有走高的迹象在．

但是通胀走高并不至于导致美联储加息，原因有以下几点：（1）油价大幅上涨的概率不高，通胀只是温和上行；（2）近来有迹象显示，美联储可能能够容忍更高的通胀，在一个经济周期内，实现2%的平均通胀率，之前几年通胀低于2%，因此未来几年通胀高于2%也是可以接受的；（3）美国的PCE数据仍然在2%以下，11月PCE同比为1.47%，核心PCE同比为1.61%，而在美联储的决策中，PCE比CPI的地位更高一些。

三、大类资产走势回顾

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汇率：美元指数回升至97.64

上周美元指数从97.38回升至97.64（图表9），周五公布的美国12月新屋开工数据大超预期，年化月率达到16.9%，远超前值的2.6%和预期值1.1%。主要货币中，人民币上涨0.68%，已经连续数周出现明显上涨，瑞郎上涨0.49%、加元下跌0.11%、欧元下跌0.28%、澳元下跌0.42%、英镑下跌0.43%，由于全球形势的进一步缓和，避险货币日元上周继续大跌0.62%（图表10）。

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商品：原油价格小幅下跌

上周布伦特原油价格下跌0.75%，至59.85美元/桶；WTI原油价格下跌0.78%，至58.58美元/桶（图表11），主要原因在于伊朗事件的缓和。黄金价格下跌0.05%，主要原因在于风险缓和以及美元指数回升，但1月14日公布的美国12月CPI明显上升，从2.1%上升到2.3%，这对黄金价格有一定推升作用，因此黄金只是小幅下跌。铜价上涨1.1%，近期出现了非常明显的反弹（图表12）。

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股债：全球股市明显回升

上周全球股市明显回升，美股继续创新高，主要原因在于目前公布出来的四季报大部分都超出了市场预期（图表13）。上周10年期美债收益率先跌后涨，截至1月17日上升到1.84%，主要原因在于财报和新屋开工数据的向好。截至1月16日，10年期美德利差上升1BP至2.04%，10年期美日利差下降3.1BP至1.802%（图表14）。

四、海外央行观点追踪

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美联储主要官员表态追踪

（1）亚特兰大联储主席博斯蒂克（2021FOMC票委）：联储升息面临“高门槛”，因有必要提高通胀率，并防范心理咨询通胀预期下滑。他认为，直到通胀达到联储设定的2%的目标，且经济中呈现出过度举债或金融不稳定的“系统性”证据时，他才会考虑加息。

（2）波士顿联储主席罗森格伦（2022FOMC票委）：官员们需要警惕物价和就业市场增长可能快于预期的风险，同时也要防范持续的低借贷成本可能导致资产价值（尤其是房地产）过度膨胀，为崩盘埋下隐患；即使目前通胀看起来低迷，但在失业率和利率都异常低的情况下，联储在分析经济时几乎没有经验可以借鉴。

（3）堪萨斯城联储主席埃丝特-乔治（2022FOMC票委）：在2020年前景乐观的情况下，她很乐意“暂时”维持利率不变。美国经济目前表现良好，实际GDP增长接近趋势，失业率接近创纪录低点，通货膨胀率低且稳定。

（4）美国纽约联储主席约翰-威廉姆斯（2020FOMC票委）：当我们探讨金融服务业背景下的公司文化时，第一个想到的就是银行业高风险、不道德，甚至有时候是犯罪的行为，尤其是在金融危机期间。危机过去10年了，这样的行为依然存在。与外汇和Libor相关的欺诈、洗钱和丑闻的案例仍然见诸报端，但是非法和不道德的行为几乎很少是孤立事件。

（5）美联储理事米歇尔-鲍曼：2020年不会出现经济冲击，美联储可能在全年维持利率不变。她在讲话中对楼市持续反弹持乐观看法，尽管难以找到熟练建筑工人，以及社区银行退出消费者房地产贷款给该行业带来了挑战。

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欧央行主要官员表态追踪

（1）法国央行行长维勒鲁瓦：今年基本上可以排除美国或欧洲发生经济衰退的可能性。有理由期望在未来几个月内我们的政策和利率将保持稳定。

（2）欧洲央行执委默施：欧元区经济“肯定显示出良好的稳定迹象”，但现在就解除警报为时过早。我们将看看这种情况是否还会偏向下行，现在已经没有那么严重。我们还需要其他政策领域介入。

（3）欧洲央行首席经济学家的普雷特：中央银行并非无所不能，气候变化等问题虽然很重要，但不应分散维持价格稳定的使命任务。

（4）欧洲央行行长克里斯汀·拉加德：她所在机构将关注欧元区的民众，并进一步传达了即将进行的战略评估将在价格稳定之外关注更广泛问题的信息。

（5）德国央行执行委员会委员Burkhard Balz：2020年通胀率料将从去年的1.2%小幅下滑至1.1%，主要因能源价格下跌，但随着经济扩张加速，2022年通胀率料将回升至1.6%。

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其他央行主要官员表态追踪

（1）澳洲联邦银行首席分析师Michael Blythe：澳洲丛林大火的负面影响将比洪水等其他灾害来得更为持久，因为给大部分地区、尤其是农业部门带来压力的极端干旱天气。

（2）土耳其央行意外降息75个基点至11.25%，市场预期为降息50个基点。

（3）南非央行维持利率在6.5%不变。

五、海外市场结构观点追踪

（1）亚洲开发银行：数字经济、互联网和智能手机技术正在快速的改变人们交流和开展业务的方式，亚太地区的智能手机普及率高于全球平均水平。因此，数字技术可以促进整个亚洲的发展。然而数字经济带来机遇和同时，也带来了挑战。因此，各国必须迅速采取创新的政策措施，应对数字技术快速发展带来的经济和金融快速溢出效应。

（2）法国巴黎银行财富管理：今年的十大投资主题将主要关注股市中的战术性及结构性主题。前三个主题针对投资取向较为保守的投资者，并提供波动率较低的资产投资方案。第四和第五个主题涉及逆全球化趋势与财政刺激政策等全球趋势中蕴含的机遇。主题六和主题七有关过渡到趋向越来越多社会责任的世界，侧重于环境问题和人力资本。最后三大主题关注“颠覆性”创新、消费数字化及医疗科技创新等结构性趋势。总之，政治风险缓解以及经济指标改善，将支持风险资产2020年向好。

（3）高盛：美国股市相对于其他市场的更优表现取决于更快的盈利增长，这一优势可能在未来几年逐渐消失。随着投资者可能越来越关注美国大选风险，越来越少关注欧洲和亚洲的风险，他们认为有很好的理由加大地域多元化。

（4）花旗：美联储本月应考虑上调临时公开市场操作利率，而非提高超额准备金利率（IOER）。2月和3月的融资市场往往“相对温和”，给美联储空间来用“基于价格的工具”进行尝试。

（5）摩根大通：与驱动因素相比，美国国债价格偏高，过去估值出现此种程度的错位时，收益率往往会走高。他们建议在30年期国债的当前水平减持久期，这是曲线上最有吸引力的期限。

（6）世界银行：女性参与经济活动的法规环境在过去两年得到改善，有40个经济体实施了62项法律帮助女性发挥潜力。

（7）贝莱德：气候变化已成为企业远期前景的决定性因素，人们的意识正在迅速改变，我们正处于金融行业重塑的边缘。

（8）桥水：随着央行追求更高的通胀和政治不确定性的增加，黄金价格可能飙升至2000美元以上的纪录高位。这些事态发展可能最终威胁到美元作为全球储备货币的地位。

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